作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的绿豆汤

在#泡泡玛特（09992.HK）股价狂涨不止之际，被誉为“第二个泡泡玛特”的#52 TOYS（或称#乐自天成）也递表了港交所。

这家来自北京的#IP玩具公司，凭借着蜡笔小新玩具在市场上赚到了不小的关注度。不过其存在的财务困顿局面，原创力不足、竞争力不强，以及司法纠纷不断，关联交易较多等一众问题，都让这家公司在上市冲刺中充满了不确定性。

一、艰难扭亏，毛利率劣势明显

乐自天成成立于2015年，由中国玩具行业资深人士陈威与黄今联合创立。公司以“IP中枢”战略为核心，目标是通过“自有IP+授权IP”双轮驱动，构建覆盖潮流、科幻、文化三大领域的全年龄段玩具生态。

截至2024年底，公司最新的总SKU数量达2800个，年均上新超500款产品。目前公司拥有如猛兽匣、Sleep系列等35个自有IP和80个如蜡笔小新、猫和老鼠等授权IP。灼识咨询数据显示，按照2024年中国市场的GMV来计算，乐自天成是第三大中国IP玩具公司，在中国多品类IP玩具公司中排名第二。

只可惜，好的市占率并没有转变成好的公司业绩。《招股说明书》显示，2022年至2024年底（以下简称：报告期），乐自天成的营业收入分别为4.63亿元、4.82亿元和6.3亿元，对应的净利润分别为-170.8万元、-7193.4万元和-1.22亿元。2024年泡泡玛特实现营收130.4亿元。相比之下，乐自天成在2024年的6.3亿元营收甚至不及前者的5%。

在2023和2024年，乐自天成通过加回按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的变动值之后，分别实现了1900万元和3200万元的净利润。不过，虽然账面上看是实现了扭亏，但是公司当前存在的短板和问题也很明显。

《招股说明书》显示，报告期内公司的毛利率分别为28.9%、40.5%和39.9%，虽然整体上实现了11个百分点的增长，但是2024年同业公司泡泡玛特为66.8%，较公司的毛利率高出近一倍。

而在造成乐自天成毛利率困局的因素中，首当其冲的就是销售渠道的失衡。目前乐自天成产品的主要依靠经销渠道，2024年该渠道收入占比达到了66.8%，但是在产品销售时，乐自天成需要给经销渠道商30%-50%的售价折扣。此举导致经销商渠道的毛利率一直低于整体毛利率。而且虽然公司的直营渠道毛利率高于经销商渠道10个百分点左右，但是依然还是落后于同业公司。

此外，存货的周转低效也是隐雷，且已经开始逐渐发作。当前乐自天成的存货周转天数为115天，比泡泡玛特多了13天，由于存在滞销风险，导致公司在2024年计提了近5000万元的存货减值。

乐自天成的现金流更是出现了恶化的态势，在2024年经营活动所得的现金流量净额由正转负至-825.5万元，年末现金及现金等价物也由2023年的2.31亿元降至1.51亿元，降幅达到34.5%。负债净额由2.58亿元上升至4.49亿元。

除了上述多个问题外，对乐自天成来讲，自有IP竞争乏力与生态闭环缺失是足以扼杀公司未来成长性与否的关键问题。

二、原创力不足，存IP依赖

作为目前中国处于头部的IP玩具公司，乐自天成凭借着“蜡笔小新”等爆款授权IP获得了相当的市场关注度，目前拥有超400万的会员。然而其《招股说明书》显示，2024年公司有64.5%的收入来自于第三方授权IP，而35个自有IP的收入贡献率不足25%，公司重金推出的拳头产品“猛兽匣”在生命周期内的GMV仅1.9亿元，而泡泡玛特的自有IP营收占比已经接近90%，会员规模更是超过了3300万。

这种自有IP和授权IP之间的失衡，本质上源于原创能力的结构性缺陷。2024年乐自天成的研发支出占比仅有3.2%，远低于泡泡玛特的6.5%。研发投入上的不足也导致公司自有IP孵化周期漫长，且难以孵化出爆款产品，最终导致公司的会员复购率不足30%，低于行业平均的35%，更是与泡泡玛特之间存在明显差距。

此外乐自天成当前也尚未能够建立属于自己的生态闭环。其自有产品多是玩具形式，与用户之间的情感联系不多。相比之下，泡泡玛特通过会员分层体系、社群运营、IP情感叙事等策略与客户进行情感上的维系，以此来提升用户粘性。虽然乐自天成计划将募资金额的一部分用于自有IP的孵化，不过想要出成果也绝非是一日之功。

不仅如此，过度依赖授权IP也给公司带来了“高成本、高风险”的难题。

高额的授权成本极大的侵蚀了公司的利润。2024年公司支付的IP版权方费用达4575万元，占到营收总额的7.26%，而且核心IP#蜡笔小新、#猫和老鼠 等的授权都将于2025-2026年集中到期，如若后续的续约成本攀升则会进一步吃掉公司的利润。

其实让市场投资者对公司感到不安的一个重要的点在于授权模式带来的业务主动权缺失，导致公司产品线存在着“断供”风险，而这也暴露出了公司在供应链管理上的脆弱性。

与此同时，公司在内部管理和合规问题上存在的漏洞也一直让市场诟病。

三、司法纠纷不断，关联交易占比高

《招股说明书》和公开市场信息显示，乐自天成不仅背负着数百条司法纠纷，更是存在着大量的关联交易，这两大隐患犹如悬头之剑，随时可能触发监管红线和投资者信任危机。

天眼查显示，乐自天成体系内目前涉及司法案件超过500条，其中侵害作品发行权纠纷和侵害外观设计专利权纠纷分别超过了100条。

2022年公司旗下的“#蛋趣 ”平台因未经授权销售“哦崽系列盲盒”遭品牌方起诉，最终以退款707.8万元和解，此事件也暴露出公司在供应链授权管理方面存在的漏洞。类似案件在2024年也发生了多起，涉及《蜡笔小新》、《猫和老鼠》等核心授权IP的版权争议。

而且由于公司的存货周转天数高于其他头部公司，因而由于产品滞销导致的经销商退货纠纷占比超40%。部分案件显示，公司与代工厂签订的“保底采购协议”因销量未达预期引发违约金争议。

除了涉诉问题外，公司关联交易占比常年维持在15%左右，远超港股上市公司5%的警戒线，致使其业务的上市审查存在困难。2023年乐自天成向实控人陈威控制的模具厂采购原材料，价格较市场均价高出15%，导致当年毛利率较同行低26.9个百分点。这种“高价采购、低效转化”的模式，涉嫌通过关联交易转移利润。

其次，公司通过“蛋趣”平台向实控人持股的文创公司支付IP设计费，2024年该项费用达营收的3.8%，但对应IP销售额贡献不足1%，此现象也存在着变相套取资金的嫌疑。港交所对关联交易的审查很是严格，持续高比例的关联交易不仅消磨市场投资者对公司的信心，也容易在审查中被退回。

乐自天成的扭亏与毛利率困境，本质上反映了中国潮玩企业从“IP搬运工”向“创意输出者”转型的阵痛。若想突破40%的毛利率天花板，在自有IP内容化、渠道重构及用户运营三方面公司还有很长的路要走。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。