作者/星空下的牛油果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

3月以来，创新药板块就处于资本市场的聚光灯下。

一直以来，创新药因价格高且部分未被纳入医保支付范畴，极大地限制了患者的使用和药企的发展。根据今年两会精神：一方面，医保支付体系将进行完善，对于“临床价值显著但未被纳入基本医保的创新药”，将通过商保进行支付；另一方面，国家医保局将对集采规则进行优化调整，对具备差异化竞争力的创新药企提供支持。

政策利好犹如春风，给整个创新药板块送来了暖意，润都股份（002923）便是其中之一。自两会闭幕（3月11日）之后，润都的股价犹如芝麻开花节节高。

来源：东方财富官网-润都股份 （截至2025年4月3日）

股价虽高，但业绩却有些承压。

一、医药集采，收入下滑

从业务来看，润都主营业务为化学药制剂、化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售。简单解释一下，化学药合成过程大致为：起始原料-医药中间体-原料药-制剂，只有形成最终的药物制剂才能被患者直接服用。产品应用范围来看，润都涵盖高血压、消化性溃疡、手术麻痹、解热镇痛、抗感染类和糖尿病等多个领域。

收入结构来看：2024年上半年，公司总营收约5.97亿元。其中，制剂业务创收占比约为59.78%、原料药创收占比约为39.12%、医药中间体创收占比约为0.73%。可见，制剂业务是润都最核心的收入来源。

然而，2019年之后，医药集采制度（主要是制剂）开始大规模落实，而集采采的便是可直接服用的药物制剂。一方面，客户变少竞争激烈；另一方面，集采制度的核心，是“以量换价”，即使挤进了集采名单，价格降低也是必然。对于以制剂业务为主要收入来源的润都，收入随即下滑也就顺理成章。2022年因疫情全面放开，润都迎来短暂上涨。但之后，润都又陷入了常态化下滑状态。

来源：同花顺iFinD-营业收入

二、低毛利，高费用

价格低了，毛利率自然被压缩。

数据来看：最近几年，润都制剂业务毛利率持续下滑。2024年上半年，毛利率为69.21%，已跌破70%。相较于2019年之前的80%+，已缩水了10%+。

来源：同花顺iFinD-毛利率-制剂

集采大背景下，制剂业务的毛利率被压缩，自然会向产业链的上游传导。数据来看：最近几年，原料药业务的毛利率已由55%下降为2024年上半年的17.54%，下降幅度不止腰斩。

来源：同花顺iFinD-毛利率-原料药

两大支柱业务毛利率均下滑，2024年三季度，润都的综合毛利率只剩46.37%。对于其他行业，40%+的毛利率或许是不错的成绩，但对于高研发和高销售的医药行业，却没那么乐观。

近年，公司的销售费用虽有所下降，但占比（=销售费用/营业收入）仍高达20%以上，再加上10%左右的研发投入占比，润都的净利率也就所剩无几。2024年前三季度，润都的销售净利率仅剩4.24%。

来源：同花顺iFinD-销售净利率

根据公司2024年的业绩预告：2024年，润都归属于上市公司股东的净利润较上年同期将下降40.21%-58.15%。

来源：公司公告（2025年1月23日）

三、业绩承压，却逆势扩产

业绩承压，但润都却在逆势扩产。

同花顺数据显示：截至2024年三季度末，公司固定资产账面价值约为11亿元，约为2021年的两倍。

来源：同花顺iFinD-固定资产

公开数据显示：原料药方面，公司高端原料药生产基地项目，设计年产能将达4000吨，目前处产能爬坡期；制剂方面，投资2.8亿建成口服固体制剂中心，年产能将达60亿片/粒，可实现多剂型生产和包装一体化，目前已经投产；此外，尼古丁业务（生物碱）方面，设计年产能约为500吨/年，目前已量产，预计2025年产能利用率超80%。

伴随产能的扩大，真正的考验在润都的渠道和品控。若只顾着建车间，质量和渠道跟不上，再多的产能恐怕也是白搭。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。