作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

近日，高盛一篇研报给机器人板块泼了一盆冷水，指出人形机器人仍未准备好履行功能型任务。2月28日，工业机器人大佬埃斯顿（002747）罕见吃了个跌停。

机器人一直是二级市场关注的焦点。近半年来，埃斯顿股价一路向上，至今已经翻了一倍以上。

只是业绩情况，却有些出人意料。

埃斯顿在2024年半年报中披露，公司位列我国工业机器人市场出货量排名第二，国产品牌出货量第一。然而实际业绩却是，自2023年第四季度起，埃斯顿扣非净利润已经连亏4个季度。

埃斯顿的亏损并不是个例。背靠中科院的沈阳新松机器人（以下简称新松机器人，300024），虽然市值已经突破300亿（截至2025年2月28日），远超埃斯顿，但扣非净利润自2020年起，就再未曾盈利。

机器人在二级市场备受瞩目，但行业及企业发展，实则面临诸多挑战。

一、上游供给过剩，下游需求收缩

大体上，机器人分为工业机器人、服务机器人、特种机器人几大类。本文主要聊的是工业机器人。

工业机器人行业最美好的故事是国产替代。而在这一点上，国内企业确实做的还不错。

从前，我国工业机器人市场一向由国际厂商主导。2022年Q1，四大家族（日本的发那科、瑞士的ABB、日本的安川电机、以及德国的库卡）市占率合计超40%。

但到2024年，我国工业机器人国产化率已首次突破50%，力压外资品牌。其中，埃斯顿以9.4%的市占率，位列行业第二，仅次于发那科的11.1%。

从国产替代的角度来看，工业机器人尚有继续成长的空间。但反过来，国产化率不断提高，也恰恰说明国内技术也在逐渐成熟。在国产替代的同时，内资厂商的市场竞争也日渐加剧。

从数据来看，自2021年起，中国工业机器人市场销量上了一个台阶。但同时，产量增长更为明显。而且，产销量之间差距逐渐拉大。尤其到2022年，销量29.7万台，而产量已达44.3万台。

从上游来看，工业机器人已明显供给过剩。

而从下游来看，工业机器人与制造业景气度息息相关（包括汽车制造、电子、金属加工等）。其中，锂电、光伏行业曾是工业机器人重要的市场增长点。然而如今，锂电、光伏已自顾不暇，受行业产能过剩压力影响，行业需求明显收缩。

一边供给过剩，一边需求收缩。

综合来看，2024年上半年，我国工业机器人产量约为28万套，同比增长9.6%。销量约14万台，同比增长约5%。产量增速仍大于销量增速，且产量已是销量的2倍。

新松机器人在2024年半年报中指出，工业机器人行业已处于去库存和行业竞争加剧、优胜劣汰的关键阶段。

二、行业竞争加剧，盈利水平承压

企业来看，2024年前三季度，埃斯顿、新松机器人营收分别同比增长4.38%、0.75%，均已明显乏力。

不过，2024年下半年以来，消费刺激力度空前。受以旧换新等政策影响，3C电子、汽车、家电等市场有所回暖。下游市场景气度回升，一定程度上利好机器人行业需求回暖。

只不过，这些行业本不具备爆发增长的潜力。自2017年以来，汽车、家电市场大体平稳，智能手机市场大不如前。现如今靠外力刺激的增长，又何尝不是一种需求透支呢？倘若接下来没有新的增量市场，那么透支过后，也就到了要兑现代价的时候。

另外，行业供给过剩，竞争加剧，对企业盈利能力也是不小的挑战。

数据显示，近几年，埃斯顿毛利率逐步下滑。2024年前三季度，毛利率已降至29.67%。而同期，销售、管理、研发、财务费用率分别为9.67%、10.86%、8.96%、2.66%，合计期间费用率32.14%。

其中，研发投入还有一部分做了资本化处理，2024年上半年资本化比例约15%。而即便如此，毛利率仍难覆盖费用率，入不敷出。2024年前三季度，埃斯顿扣非净利润为-1.08亿。

不仅如此。埃斯顿2015年上市，上市之后一路买买买，买出了从核心零部件，到机器人本体生产，到系统应用集成的全产业链。但同时，埃斯顿也积累了不小的商誉。截至2024年三季度末，埃斯顿商誉14.9亿。

但如今，行业竞争加剧，企业利润下滑甚至亏损，导致埃斯顿收购子公司所形成的商誉也出现了减值迹象。

根据2024年度业绩预告显示，埃斯顿2024年预计计提商誉减值超4亿。叠加商誉减值，全年预亏6亿+。

而计提4亿减值后，埃斯顿商誉规模仍达10亿左右，风险仍未完全出清。

三、埃斯顿尚且亏损，新松机器人处境更艰

行业龙头埃斯顿尚且如此，新松机器人处境更艰。

同比埃斯顿来看，新松机器人的毛利率非常低，2024年前三季度综合毛利率只有14.4%，大概只有埃斯顿的一半。

分业务来看，新松机器人有很大一部分收入来自于自动化装配与检测生产线及系统集成业务。简单来说，就是为客户提供自动化产线建设、设备采购集成等。这类业务收入规模大，但采购成本也高，2024年上半年，毛利率只有5.21%。

不过，新松机器人毛利率偏低，不仅仅是因为工程类业务拖了盈利后腿。单看工业机器人业务，其毛利率也就只有15%左右。

机器人这个赛道，存在清晰的盈利鄙视链。三大核心零部件的毛利率，要明显高于本体制造。埃斯顿的优势在于，除减速器外基本实现零部件自给，毛利率也相对较高。

而新松机器人，虽然控制器、伺服电机和驱动器等核心零部件产品，也基本满足自给需求。但结合毛利率来看，却并没有享受到自研核心产品带来的技术溢价。

或者说，曾经享受过。

昔日，新松机器人的工业机器人毛利率也曾高达30%+。但是伴随行业技术逐渐成熟，毛利率大打折扣。

说到底，技术壁垒越强，技术溢价空间越大。反之亦然。

新松机器人实控人是中国科学院沈阳自动化研究所，自带研发基因。但其研发投入金额，比之埃斯顿，仍然差了一倍左右。

而毛利率约30%的埃斯顿尚且亏损，新松机器人纵然严格控制各项费用率，仍难盈利。

2024年前三季度，新松机器人扣非净亏损1.62亿；经营现金流净流出2.19亿；前三季度合计20多亿的营收，而至三季度末已经压了38亿的存货。

从经营到资金，处处是压力。

从前，人形机器人开启了机器人赛道的无限想象。而今，高盛一篇研报，也给人形机器人降了降温。对机器人的追捧，终究要回归现实，保持理性。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。