作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的冰激凌

最近，通化金马（000766）股价继涨停后跌停，继跌停后又涨停，离奇的走势让人直呼看不懂。

不过，通化金马的诡异，也不仅限于近日。拉长时间段来看，近几个月，通化金马的股价已然翻了四五倍。

截至2023年12月22日，通化金马市值约200亿。什么概念呢？大家应该都听过哈药集团吧，其旗下上市公司哈药股份（600664），如今市值还不到90亿。

一个过去岌岌无名的通化金马，如今已经相当于两个哈药股份。

那么横向对比哈药，通化金马真的值吗？这波上涨，究竟是真的有业绩催化，还是纯纯炒作？

一、营收被吊打，利润被碾压

通化金马和哈药股份都是医药制造行业的上市公司，而且还是东北老乡。通化金马位于吉林通化，成立于1993年，上市于1997年；哈药股份位于黑龙江哈尔滨，成立于1991年，上市于1993年。

可见，二者无论在医药市场还是在资本市场，都已经有二十多年的历史积淀。

不过，虽然近乎同时出发，但如今业绩却大有不同。

2023年前三季度，哈药实现营收114.94亿，通化金马营收10.44亿，相差已不止十倍。

其中，哈药的百亿营收背后，批发零售业务约贡献了7成。这类业务规模大，但利润率显然没有医药制造高。但是，即便扣除批发零售业务，哈药营收仍吊打通化金马。

不仅如此，2023年前三季度，哈药实现扣非净利润2.46亿，通化金马实现扣非净利润1084.20万。

也就是说，哈药净赚利润碾压通化金马20多倍！

那么问题来了，从毛利率来看，2023年前三季度，通化金马毛利率高达75.09%，而受批发零售业务拖累的哈药股份，毛利率只有25.28%。那么，通化金马究竟是如何在毛利率如此高的情况下，做到业绩这么差的？

从数据来看，通化金马医药制造业务虽然暴利，但销售期间费用率（销售、管理、财务、研发费用率合计）高达72.03%，净利率只有1.42%，还不如哈药的3.03%。

由此可见，通化金马卖药赚的钱，都花在了各项费用上。其中，仅一项销售费用率就高达56%。销售费用中，又以广告费居多，约占营收43%（2022年中报数据）。

某种程度上，通化金马已然沦为了为广告主打工的苦力。

二、业绩爆雷，颓势尽显

以上，与哈药的横向对比，主要基于静态的财务数据。不过资本市场炒的是预期。那么，从动态增长的角度来看，莫不是通化金马更有潜力？

恐怕也未必。

医药制造是一个逆水行舟，不进则退的赛道。若没有新药打开新市场，那就免不了要面临存量竞争。

而新药必然是个吃研发的赛道。比较来看，哈药的研发投入相对可观，2022年全年投入1.63亿；研发人员上千人。通话金马的研发投入则只有7,266.6万，研发人员318人。

业绩层面，哈药营收自2013年以来逐年下降，不过自疫情后，倒是有回暖迹象。而通化金马则于2015年靠并购实现了一波业绩拉升。

但并购扩表，却无异于饮鸩止渴。

2015年，通化金马壕掷22.8亿，收购了彼时净资产只有5.16亿（含无形资产评估增值5700万）的圣泰生物，进而形成商誉高达17.64亿。

其后，通化金马又陆续收购了成都永康制药、拉萨雍康药材、江西丰马医药、源首生物药业，在并购扩张的路上一去不复返。

受并购扩表影响，截至2018年通化金马营收已高达20.95亿，而在2015年还只有1.98亿，三年翻十倍。

但靠并购维持的，终究只是表面繁荣。

2019年，通化金马业绩爆雷，几番并购累积20的多亿商誉全部计提减值，导致当年巨亏20.42亿。2020年叠加疫情影响，通化金马收入近乎减半。

近两年，随着商誉风险、疫情风险逐渐出清，通化金马业绩趋稳，但仍然疲态尽显。

2023年前三季度，哈药股份营收同比增长15.05%。而通化金马仅同比增长3.01%，且这还是在2022年较低基数的衬托下才实现的正向增长，同比昔日高点，已下滑近1/4。

三、打着“新药”旗号，被奉为神话

很明显，从业绩来看，通化金马没一样拿得出手的。尤其是横向对比哈药股份，实在看不懂资本市场是如何判断出，一个通化金马能抵得上两个哈药的？

不过，虽说大A股炒作没人看业绩，但总得有点助涨的催化剂。而本轮通化金马股价暴涨的导火索，就是8月末的一纸公告。

公告显示，通化金马自主研发的琥珀八氢氨吖啶片项目（过于拗口，以下简称该项目）完成III 期临床试验盲态数据审核。

该项目研发新药用于治疗轻、中度阿尔茨海默病。根据通化金马公告，阿尔茨海默病致病机制复杂，在过去的十几年里，在胆碱酯酶抑制剂领域，一直无新的原研药品上市。

而如今通化金马成为十几年来的第一人，带着新药闪亮登场。如此，在外行人看来整个阿尔茨海默病市场，似乎都成了通化金马的囊中之物。

但实际上，早在1996年，就已有阿尔茨海默病相关药物获批上市。如今打着十几年来首款新药旗号的通化金马，只不过是为患者多提供了一项用药选择。

更关键的是，据业内人士表示，通化金马该项目仍属于传统技术路线，与传统药物相比，疗效更佳亦或是更差，都未可知。

所以，早早的将通化金马奉为神话，是不是过于草率了？

12月15日，通化金马开盘又吃了个跌停，其后股价连连下探。通化金马的神话，不知还有多少人相信，多少人质疑。新药项目的刺激或可蒙蔽一时，却终不是长久之计。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。