作者/星空下的栗子

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

7月31日，德康农牧（全称：四川德康农牧食品集团股份有限公司）向港交所递交了《招股书》。这是该公司第三次递表，前两次分别是2021年6月和2023年1月。也就是说，从第一次冲刺上市至今已历时2年。

这家来自四川成都的企业主要从事生猪及黄羽肉鸡的畜牧养殖。由于德康农牧2022年生猪销量为540万头，在中国生猪供货商中排名第六，故也被称为“猪老六”。

“猪老六”的二股东陈育新在德康农牧的持股比例为12.34%。他本名叫刘永美，正是新希望掌门人刘永好的三哥。

陈育新1950年出生于四川省新津县城关镇，由于家庭贫困，自小被过继到一家姓陈的人家并改名为陈育新。虽然如此，陈育新依然与刘家三兄弟一起创办了育新良种场。90年代四兄弟决定分家后，陈育新继续从事饲料业务，这便是之后的华西希望集团。

2020年至2023年1-5月，德康农牧分别实现营收81.5亿元、99亿元、150亿元和63.6亿元。然而，收入增长的同时，德康农牧的净利润却大幅波动，2020年至2023年1-5月分别为36亿元、负31.7亿元、9亿元和负21.8亿元。

由此可见，德康农牧正处在一个增收不增利的状态中，这也反映出当下养猪赚钱是真的不容易。带着如此算不上漂亮的业绩数据奔赴IPO，德康农牧能获得市场认可吗？

一、毛利率大幅震荡下行

2022年，生猪销售占德康农牧总收入的78.1%，其中最主要的是商品肉猪，占总收入的76.6%。家禽销售的占比在21.4%，主要是黄羽肉鸡。

2020年至2023年1-5月，德康农牧的综合毛利率好像坐上了过山车一路下跌，分别为38.8%、7.7%、13.8%和负6%。生猪销售的毛利率则更为波动，分别为55.8%、10.2%、14.3%和负5.7%。

毛利率大幅震荡下行与生猪价格以及饲料价格紧密相关。

从下图可以看到，生猪平均价格从2019年4月开始上涨，2019年10月至2021年初均保持较高水平，最高在约35元/KG左右。然而，2021年1月后生猪市场价格开始大幅下滑。2023年以来的价格大约在15元/KG左右。

根据《招股书》，2018年我国爆发了非洲猪瘟，导致商品肉猪及种猪存栏量减少。由于2018年下半年非洲猪瘟疫情加剧，母猪存栏量及肉猪供应量大幅下降。因此，肉猪价格自2018年至2019年快速上涨，2020年达到34.1元/KG。随着非洲猪瘟的有效防控，2021年及2022年生猪出栏量恢复，生猪价格随之下降。

德康农牧2021年的商品肉猪平均售价为2111元/头，相比2020年的4304元/头下跌超过50%，2023年1-5月，平均售价更是下滑至1828元/头。

更为雪上加霜的是，作为主要饲料的玉米和豆粕价格一路上升。相对于2018年，2022年的每吨玉米和豆粕的价格分别上涨了39%和36%。根据《招股书》，德康农牧的饲料成本占总销售成本的比例大概在69%-72%之间，是最重要的成本构成项。

单价上不去，成本又下不来，两端挤压下的德康农牧在2023年1-5月的毛利率为-6%，可以说是越卖越亏。

二、扩张不停步，资产负债率高达83%

尽管毛利率在震荡中不断下滑，但德康农牧的扩张之路却并没有停止。

从现金流量表可以看出，2020年至2023年1-5月，德康农牧购置物业、厂房及设备的金额分别达到了29.4亿元、22.3亿元、10亿元和5亿元。截至2023年5月底，物业、厂房及设备的账面净值为93.5亿元，其中包括了11亿元的在建工程。

德康农牧也表示，“我们的物业、厂房及设备于2021年12月31日大幅增加，此乃由于我们于2021年透过兴建更多生猪及肉鸡养殖场及饲料厂来扩大产能。”

为了满足扩张的需要，德康农牧大幅举债。截至2020年底、2021年底、2022年底以及截至2023年5月底，计息借款分别为41.6亿元、59.7亿元、69亿元和70.4亿元，一路增加。其中，需在1年内或应要求偿还的计息借款在2023年5月底达到了49.9亿元。

2023年5月底，计息借款占到总资产的40%；资产负债率更是高达83.4%。债务对权益比率也从2020年的50.5%升至2023年1-5月的227.4%。

2023年5月底，德康农牧的流动比率和速动比率均为0.7，低于1。也就是说，流动资产不足以覆盖流动负债，公司的流动性告急。

2023年5月底的现金及现金等价物为22.4亿元，不到计息借款流动部分49.9亿元的一半。这也难怪2年来德康农牧始终坚持冲刺二级市场寻求补血了。

三、仍处于“猪周期”下行区间

其实，进行产能扩张在上市猪企方面也很普遍。根据海益基金的统计，2021年至2022年就有牧原股份（002714）、唐人神（002567）和罗牛山（000735）等多家上市公司进行非公开募集，用于补充流动资金或产能扩张。

牧原股份在2022年6月的调研中表示会在下半年持续增加能繁母猪存栏量。温氏股份（300498）在2022年11月25日的公告中表示，已经提前实现年初制定的140万头能繁母猪存栏量的目标。新希望（000876）在2022年9月5日公告表示，年底能繁母猪出栏量1400万头，2023年冲刺1850-2000万头。

根据海益基金的研究，从2006年5月至2022年5月，已经经历过完整的四轮“猪周期“。而目前正处于第五轮猪周期的下行区间，其特点是负债扩产能、自养及外购猪仔养殖利润持续为负、去化缓慢以及出现压栏等。

显然，各养猪企业的产能扩张会加剧供过于求的局面。也就是说，巨头企业加杠杆扩产能，强行忍受亏损会使得猪周期的下行周期延长，形成现“金流枯竭→被迫抛售生猪→市场供应增加→猪价下跌→资金更紧张→抛售生猪”的恶性循环。

未来猪价如果进一步下跌，无疑会蚕食德康农牧本就可怜的利润水平。而在这种情况下背负的高额债务更让人为其资金安全捏把冷汗。

除此之外，《招股书》中披露的一些不合规事件也引起了笔者的注意。

比如德康农牧由于未能完全遵守环境保护法律及法规，被处以16笔行政罚款，总额约为300万元（每笔在5600元至590000元）。这主要是由于排放了不符合国家或地方标准的废水、废气及固体废物所致。

再比如，德康农牧有2个农场占用林地未取得有关林地使用的相关批文或者是完成备案，占用林地的面积约为150亩。

此外，就经营必须取得或者需要重续的许可证，德康农牧也存在瑕疵。例如，未能为26个农场取得或办妥重续种畜禽生产许可证，以及未能为4个农场取得动物防疫条件合格证等。

作为一家拟上市公司，“猪老六”在合规和社会责任上的缺失也不容忽视。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。