上世纪80年代末90年代初，出国热方兴未艾。在涌动的人潮中，辞职出国的前中粮集团员工简军并没有什么特别值得注意的地方，当时也不会有人想到，日后的她将成为中国医美行业开天辟地的人物。

2003年，简军在美国第一次接触到了注射玻尿酸。这种产品立竿见影的“变脸”效果让简军惊为天人。当时注射玻尿酸在大洋彼岸刚刚获得批准，在国内则完全是一片空白，简军断定自己看到了一片广阔天地。

于是，2004年，北京昌平一家药厂的旧厂房里，爱美客诞生了。

一、风口上的龙头，敢说胜似茅台？

一般来说，医美用品会被划为“医疗器械”管理，产品从立项研发到摆上货架要经历漫长过程。为了快速开拓市场，初生的爱美客一边代理进口产品，一边开展自主研发。

2009年，爱美客终于推出国内首款玻尿酸注射产品——逸美。逸美的功能是修复额头和鼻唇部皱纹，对比当时进口品牌动辄上万的价格，一针仅需4000元的逸美迅速成了爱美客在国内医美蛮荒时代开疆拓土的第一把利刃。

然后就是耳熟能详的故事了。经过一段不算短的市场培育期，国内用户对医美，尤其是不用开刀的“轻医美”的态度，渐渐从羞于启齿转变为大大方方，而注射玻尿酸作为最常见的轻医美项目普及速度最快。

爱美客先声夺人，又专攻玻尿酸，自然尽享行业红利。这几年随着产品线日益完善更是呈现加速上升的态势，2021年热火朝天的增长大家感受一下。

对于制造业来说，一次投入、长期受益的固定资产好比一个“支点”，允许企业用较小的营收增量撬动很大的利润增量。爱美客这种净利润与营收几乎同步增长的数据一般是被快速增加的费用吃掉了利润相对于营收的“超额”增长部分。

然而，2021年爱美客销售、管理和研发总支出不过3.24亿，跟营收和净利根本不在同一数量级，对业绩的影响微乎其微。当然其销售费用同比增长120%，远远超过营收增速，这个问题我们后面再讨论。

另一种极端情况就是企业的成本非常低，卖的钱几乎全都是利润，这样利润和营收自然增速趋同。爱美客恰属于这种“极端”个案。2021年公司综合毛利高达93.96%，可以说每一分销售额都几乎没有“水分”，全是纯纯的利润啊！作为对比，还没出2021年年报的茅台，2020年的毛利率“仅”91.91%，这也是爱美客被众多投资者夸赞“不是茅台，胜似茅台”的原因所在。

但是不要忘记，茅台是在2020年949.15亿营收的高度上保持着90%以上毛利率的，爱美客的营收还不及茅台的零头。如果真有一天爱美客的营收规模达到茅台的数量级，它还能保持现在的利润率吗？

二、所谓“医美茅台”，终究不是茅台！

在创业初期，由于社会大众对“医美”的接受度还比较低，所以爱美客的营销网络建设主要是围绕B端，也就是把医美机构和医生的工作“做通”，让他们把产品卖给消费者。

玻尿酸注入人体后需要医生快速手捏成型，最终的效果很依赖医生的“手艺”，所以医生在产品选择方面话语权特别强。在2021年年报中，爱美客表示公司仅用236人的销售团队就覆盖了全国约5000家医美机构，这就是完整经历了市场培育阶段的行业龙头的优势所在。

但是，医生和厂商终究只是合作关系，如果有哪家公司能够提供更好的产品组合和更高的“推介费”，那医生的“倒戈”也是顺理成章的事。实际上，2021年爱美客的销售费用增幅之所以超过营收增幅，最重要的原因就是竞争对手的产品已经开始上市。

在爱美客发迹的玻尿酸市场，玻尿酸原料厂商华熙生物（688363）已经开始向下游延伸产业链，并占据了8.1%的国内市场份额，昊海生科（688366）也拿下了6%。而早先折戟于代理模式的华东医药（000963）已经通过收购Sinclair获得玻尿酸产品线，并于去年8月将Sinclair的胶原蛋白刺激产品Ellansé少女针引入国内，到11月时预收款就已破亿。玻尿酸技术门槛不高，主要是上市审批时间长，而一旦过审的产品多了，价格战就将开打，销售费用也必将随之水涨船高。

实际上，爱美客目前的份额优势也并没有多大，所谓的“龙头”地位，其实成色并不太足。

除了玻尿酸，肉毒素是另一种去皱纹皱的神器，常常被医美机构推荐与玻尿酸共同使用。目前我国获批的肉毒素产品有美国保妥适（Botox）、英国吉适、国产衡力和韩国乐提葆等四款。尤其是四环医药（00460.HK）独家代理的乐提葆，据说优势十分明显，四环医药已经定下了获取30%市场份额的目标。

肉毒素的审批时间远远长于玻尿酸，而爱美客的肉毒素的产品还没有做完临床。如果四环真的拿下30%的肉毒素市场，再抢在爱美客之前先拿出“肉毒素+玻尿酸”的产品组合，那爱美客的领先优势恐怕就此易手。

三、结语

爱美客从创立之初就立足于“超前研发”，强调产品走在市场前面，引导市场需求。爱美客自研的玻尿酸系列产品效果好、迭代快，带来丰厚利润的同时也帮助爱美客获得了龙头地位，但是不完整的产品矩阵暗藏风险，公司的优势地位谈不上多么稳固。

随着中国医美市场整体不断壮大，爱美客的营收也将持续增长。但是随着上市竞品越来越多，战线也拉长至肉毒素、少女针等品种，爱美客利润率的腰斩甚至膝盖斩也是不可避免的。

所谓的“胜似茅台”终究只是一个噱头，爱美客不是茅台，也永远成不了茅台。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。