作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

年底不聊点白酒，对不起股民。

在中国，无论是消费市场，还是资本市场，白酒都有着举足轻重的地位。而论白酒，无论是比较产量，还是衡量知名度，四川，都控制了半壁江山。

四川拥有六种中国名酒，俗称六朵金花。其中4朵已经登陆资本市场，分别是五粮液（000858）、泸州老窖（000568）、水井坊（600779）、舍得酒业（600702）。

五粮液以8200亿的市值，遥遥领先。不过大家一定想不到，卖的最贵的五粮液，竟然是这四家酒企中，毛利率最低的。为什么？

而紧随其后的泸州老窖，虽然一直号称始建于公元1573年，且拥有1619口百年以上窖池，但最新市值也就只有3200亿，还不到五粮液2/5。为什么？

至于下一个梯队的水井坊和舍得，无论是营收利润、还是营运偿债能力，都远不及五泸，但市场给予的市盈率反而更高。为什么？

带着这些疑问，我们一起来扒一扒，川酒这4朵金花。

一.综合比较盈利

这四家酒企，都生产浓香型白酒。其品质好坏，全赖窖池。窖龄越长，微生物活性越强，酒体的香味物质越丰富。

所以，坐拥明清窖池的五粮液和泸州老窖，能够冲击千元以上的高端市场。而失了先天条件的水井坊和舍得，只能把重心放在300-700元的次高端领域。

在大家的认知中，高端酒的盈利能力，一定是要强于次高端的。然而实际情况是，五粮液、老窖、水井坊、舍得，截止2021年三季度，毛利率分别75%、86%、85%、78%。五粮液表现最差。

而不同的盈利能力，其实体现的是产品结构的差异，以及成本控制能力的强弱。

1.产品结构差异

从营收构成来看，水井坊和舍得酒业，虽然高端酒占比不高，但同样也没有多少中低端酒。所以综合下来，还能维持一个相对不错的盈利水平。

而五粮液和泸州老窖，中低端酒占比都在10%以上。尤其是五粮液，高的高，低的低，两极分化。

这是因为，窖池产酒是有优酒率的。即便是百年老窖池，优酒率一般也不会超过50%！所以在生产优质酒的同时，都会产出大量的普通酒。

过去，五粮液为了解决这些普酒，给其他酒厂搞起了代工，结果导致品牌价值被稀释，被茅台赶下了台。现在，虽然代工不做了，但普酒还在。

2021年上半年，五粮液300元以下的酒，占了总营收近20%。如果从销量来看，品牌酒只有1.6万吨，而中低端系列酒，高达10万吨。这部分才是流向市场的绝对主力。

但是，泸州老窖也面临同样的问题，为什么它的毛利率要远高于五粮液？

这是由于历史原因，老窖的普酒，价格卖的也不是很普通。

最早，老窖是没有国窖1573的。而是分为特曲、头曲、二曲，分别对应高中低三个档。当年老窖能够夺得四大名酒称号，就是仰仗特曲。

而后，老窖虽然推出了更高端的国窖1573（大概率就是曾经的特曲改头换面），但是特曲的品牌地位，仍然在线。所以老窖的普酒，卖出了两个档次。定位次高端的特曲，贡献了25%的营收。

综合来看，老窖的产品结构，要比五粮液健康得多。

2.控制差异

不过，上述原因也只能解释，为什么五粮液综合毛利率不高。可即便单看品牌酒，五粮液毛利率也就只有86%。

这个水平，和定位次高端的水井坊、以及高中低综合之后的泸州老窖，毛利率基本相当。

可见，五粮液的品牌酒，丝毫没有体现出高定价的优势。

为什么？

我们来对比一下这四家酒企的成本结构，会发现几个明显的特点。

第一，五粮液的人工成本近30%，而其他三家，都不超10%。其中水井坊和泸州老窖，只有6%。

第二，水井坊和老窖，几乎90%的成本都是原材料，而五粮液和舍得，原材料占比大约只有60%。

再结合结果来看，水井坊和老窖，毛利率85%、86%，而五粮液和舍得，毛利率75%、78%。

这就说明，水井坊和老窖的高毛利率不是没有原因的。这两家企业，在人工成本和制造成本上，具备相当强的控制能力。而五粮液的人工成本、舍得的制造成本，明显要高于当地同行水平。

第一梯队，比产能

前面我们说，老窖的产品结构更健康，成本控制能力更强，但是为什么就是追不上五粮液？

高端白酒，尤其是浓香型高端白酒，绝对是一个高壁垒的行业。而这个行业的核心竞争力，是生产能力。

第一，泸州老窖的优质酒产能，是远不及五粮液的。

自2003年起，五粮液的优质酒产能基本就停留在了2.9万吨。

而老窖在1993年深交所上市之时，总产能是1万吨。极端假设，此时都是百年老窖池，优酒率都能达到50%，那么此时的优酒产能也就只有5000吨。

自1994年起，老窖进行过多次改扩建，至今20年以上的窖池，新增产能1.65万吨，按照优酒率5%-10%计算，优酒产能大约增加了1000吨。

所以，截止目前，老窖的优酒产能不会超过6000吨。

这个规模，相当于五粮液的1/5。

第二，老窖的优质酒，极有可能已经处于满产状态了。

基酒与成品酒的勾兑比例，大概是1:1.7或1:2。那么，老窖6000吨的优质基酒，其成品酒最多也就只有1.02-1.2万吨。

2020年，老窖中高档酒，也就是国窖1573和特曲的销量合计是2.5万吨，销售额合计是142.37亿。

假设高端酒出厂价是800元/斤，次高端是400元/斤。列个二元一次方程计算一下，高端酒出厂量应该是1万吨左右，次高端1.5万吨。

也就是说，去年，老窖的优酒产能，就已经快到极限了。

有意思的是，2020年年报，老窖第一次不再拆分公布中高档各自的销售额了。这是不是也透漏出，高档酒的销售额，短期内很难再有增长，所以才把中高档合并公布？

第二梯队，比增速

泸州老窖现在的处境，也折射出一个问题，老窖池这种资源，虽然不会枯竭，但是总产量是有限的。优酒产出，确实需要时间的积淀。

而且，对于五粮液和老窖这种量级的公司，品牌渠道早已成熟，想要维持多高的增速，也不太可能。

相比之下，无论是在业务，还是财务等方面，都远不及五泸的水井坊、舍得，反而还有更大的增长空间。这也是为什么市场反而愿意给它们更高的市盈率。

从增速这个角度来看，舍得确实有后来者居上的趋势。

2021年前三季度，水井坊营收、扣非净利润分别同比增长76%、106%。这个增速，已经甩出了五粮液和泸州老窖几条街。然而舍得，营收增长104%，扣非净利润直接翻两倍+。

但是在舍得高增长的背后，却暗藏隐忧。

虽然水井坊和舍得，营收主力都是次高端产品，但是比较销量来看，2021年上半年，水井坊销售4527.8千升，而舍得总销量是1.56万千升。

销量差了三倍多，但营收总规模近似相同。也就是说，舍得酒吨价较低，其主要占据的还是低端市场。次高端产品的竞争力应该是不及水井坊的。

另外，舍得一直对外宣传自己有12万吨老酒。这个数字，频繁遭受质疑，导致舍得自己都出来解释了。真真假假谁都不确定。不过根据iFinD查询，截止2020年底，舍得的库存总量就只有5383千升。搞不懂为什么会有这么大的差距。

还有一点比较神奇，舍得5300多千升的库存，账上存货记了25.5亿。而同样截止到2020年底，水井坊4.16万千升的库存，账上存货还不到19亿。

这个对比也是相当明显了，不知道卖的这么便宜的舍得，为啥存货这么贵。

老酒有没有，定价贵不贵，可能都是玄学。

结语

从股东性质上看，这四家酒企，有国企，有外企，有民企。

五粮液和泸州老窖，分别背靠宜宾市国资委、泸州市国资委；而水井坊，被卖给了全球第一烈酒巨头帝亚吉欧；舍得酒业，则是在2020年由复星集团收入囊中。

股东背景虽然不同，但背靠大树，都好乘凉。

相较于五粮液和泸州老窖这样的成熟企业，水井坊和舍得确实更有看点。但在高增速的表象之下，也一定要擦亮双眼。

还没喝酒，先别醉。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。