作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

10月27日，华熙生物（688363）发布了三季报。2021年前三季度累计营收30亿，同比增长88.68%。扣非归母净利润4.47亿，同比增长20%。

这个成绩，其实还算不错。但放在华熙生物身上，还是让人有些许失望。

华熙生物，相信混迹于股市的朋友，一定听过它的大名。玻尿酸三剑客之一，且跟另外两个（爱美客、昊海生科）相比，华熙生物还掌控着完整的玻尿酸上下游产业链。

因此在利润端，华熙生物多点开花。既可以直接外销原材料，也可以将原料加工，制成玻尿酸针剂，还可以做成化妆品。而这几项业务，毛利率基本都能达到70%-80%。

除暴利外，玻尿酸这个赛道，还处在低渗透率、高增长的过程中。这种背景下，今年一季度，华熙生物还曾创下营收同比增长111%，扣非归母净利润同比增长48%的成绩。

然而，到第三季度，营收增速下滑至65.69%，利润增速更惨，只有0.73%。

华熙生物怎么了？短短几个月，玻尿酸就卖不动了吗？

增收不增利的背后，是销售费用攀升

不是消费市场萎靡

华熙生物所在的这个赛道，尤其是其主营的化妆品产品，具有非常典型的季节性特点。一三较弱，二四较强。

这种市场表现，其实跟常理不太相符，毕竟对化妆品的需求是四季常在的。只不过如今，二季度，人为打造了一个618大促，四季度创造了双11购物狂欢（不知道昨晚第一波抢购小高潮，大家都如愿了么？）。

在这两个全民参与的购物节加持下，每年的二、四季度，搞零售，尤其是线上零售的店家，都能收获颇丰。

反应在财报上，华熙生物三季度营收，相较二季度有所回落，也算正常。另外同比增速放缓，其原因，也是因为去年同期，刚走出疫情，需求释放，导致基数增长。

所以，仅凭于此，还不能过度解读为华熙生物下游市场萎靡。

而是增收不增利

只是，营收增长65.69%，对应的扣非归母净利润，增速竟然只有0.73%。翻译一下就是说，虽然卖得出去，但是赚不来钱。

一般来讲，出现增收不增利的原因，无外乎有二：

• 成本上涨，挤压利润空间；
• 控费能力下降，导致经营费用增加。

成本这端，一直是华熙生物的最大优势。其原材料自产，成本可控。比较今年前三季度的毛利率，华熙生物几乎稳定在77%-78%。虽较上年度略有下滑，但也是由于会计准则调整，将原计入销售费用的运输成本，调到了营业成本中。

不过成本虽然可控，但在费用这端，三季度，华熙生物销售、管理、研发费用，分别占营收47%、7%、8%，同比涨幅都近乎翻倍。

首先，管理费用同比大涨，主要是股权激励所致，管理费用整体占营收7%，这个水平还不算太失控。

其次，研发费用，占营收8%，这个投入力度已远超行业平均。尤其是近两个季度，持续发力。猜测不久后，华熙生物在现在的产品格局上，很可能会有新品接力。

第三，而无论是管理还是研发费用，其规模都还不至于严重拖累利润。真正导致利润陷入增长瓶颈的，是占经营费用76%，占营收47%的销售费用。

自2020年，华熙生物确立品牌战略后，其销售费用就不断攀升。三季度，销售费用总规模已高达5亿，卖出去的产品总成本才2.4亿。也不知道华熙生物卖的究竟是产品还是广告？

这项压垮利润增速的销售费用，俨然已经成为了悬在华熙生物头顶的利刃。

销售费用攀升的背后，是获客成本上涨

当然，也不能说销售费用增加，就一定不好。

2020年，华熙生物加大营销费用投入，先后打造了“润百颜”、“夸迪”两个品牌，一举打响了在消费市场的知名度。

2021年上半年，华熙生物实现营收19亿，其中润百颜和夸迪，就创造了8.56亿。也就是说，华熙生物能在业绩上突飞猛进，几乎全赖品牌营销战略的成功。

但是当下，营销的边际效用（简单理解，就是每增加一块钱广告投入，能带来多少销售额增量），明显在递减。

2019年，营销投入占比（即（广告宣传费+线上宣传推广费）/护肤品收入）约30%，2020年约45%。保守估算，2021年至少应已达50%。

也就是说，同样带来100块的销售额，2019年广告费30块就够了，2020年，需要45块。而到现在，至少50块。

目前这个水平，都已经让华熙生物的利润增长近乎停滞。而未来，获客成本只可能会越来越高。

这个道理很简单。当市场上没人知道润百颜、夸迪时，广告的作用当然是最大的。但是随着广告投放的普及，想要获得新的增量用户，难度只会越来越大。

获客成本上涨的症结，是业务结构失衡

从业务结构来看，华熙生物是玻尿酸原材料、针剂、化妆品，三条腿走路的。其中前两项，面向的都是B端客户。理论上，不会面临销售费用畸高、获客成本上涨的问题。其竞争对手爱美客，销售费用率就只有10%。

只不过如今，面向C端的护肤品，营收占比已经达到了六成以上。

我找了一下这三项业务，近五年的销量数据。很明显，自2018年起，玻尿酸原材料、针剂，销量增长就已经放缓了。华熙生物这三条腿，早就已经瘸了两条。

至于原因，玻尿酸这个行业，原材料生产，与终端市场需求之间，大概率是供过于求的。站在华熙生物这个角度，原材料生产多了也卖不出去。下游做针剂的市场，需求目前就那么大。即便是专做玻尿酸针剂的爱美客，去年全年营收也不过就7个亿。

所以华熙生物转而研发玻尿酸护肤品，不仅是给自己找的一条新出路，更是给玻尿酸原材料上游，创造了一个新的市场需求。

这么来看，华熙生物还要推广食品玻尿酸，似乎也就没有那么不可理喻了。自己生产出来的东西，总要有人消费。没有需求，就给你创造需求。从这点来看，对于华熙生物，还真想说一声佩服。

结语

当下，受困于获客成本的节节攀升，华熙生物已经进入了业绩的增长瓶颈。

不过长远来看，倒也不必太过于担心。

边际效应递减，这是任何领域都将存在的一个必然规律。但也不是没有应对措施。比如，既然获得增量用户不易，那就在现有老客户之间，增发新产品。只要新产品能持续领跑，市场份额依然能不断扩大。

现在我们再回来看，前面提到，华熙生物近两个季度，明显加大了研发投入力度。也就是说，华熙生物很可能已经在蓄力打造新产品了。能否破局，还要看未来，能否再造一个新的“夸迪”/“润百颜”。

不过在销售费用上涨，研发投入加大双重作用下，在有新的爆品之前，业绩恐怕会持续不及预期。

以前，只知道，华熙生物靠玻尿酸，割女人韭菜。现在才发现，华熙生物讲的，竟然还是一个叫“世上无难事”的励志故事。

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注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。