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作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的小鱼
三道红线下，房地产公司如何断臂求生？
带着这个疑问，我昨天晚上（8月10日）看了港股中国恒大（HK 3333）发布公告称，公司正接触几家潜在独立第三方投资者探讨有关出售部分资产，包括但不限于出售公司上市附属公司恒大汽车、恒大物业部分权益。
看来聪明如许老板，也不得不都在当下选择降低债务水平。这头部房地产商都走到这步了，二三线房产还咋活呢？今天我就带大家来看看实力不如恒大，但早就做变卖资产准备的泛海。
民生银行（600016）7月14日发布公告称，部分股份将被司法拍卖。原因是背后的股东中国泛海，因债务纠纷，被平安信托告上了法庭。不过近日已达成协商一致，拍卖解除。
其实，是否拍卖对民生银行倒无关紧要，毕竟拟拍卖的股份只占总股本的0.89%。值得聊一聊的是这家还不上钱的股东——中国泛海，及其上市子公司，泛海控股（000046）。
摘自《民生银行公告》
可能知道泛海的人不多，但这可不是什么无名小卒。泛海靠房地产起家，14年开始推动金融转型，当年就拿下了民生证券的控股权。此后陆续入主民生信托、亚太保险，参股民生银行等。
很难想象，这些金融机构，其实都是泛海的并表子公司。而更难想象的是，泛海，这个庞大的金融地产集团，现在正时刻处在债务暴雷的边缘。
一.债务危机
截止到2021年3月31日，泛海控股总资产1744.64亿，负债1394.27亿。资产负债率80%。
这个数字很吓人。但如果只是这样，还不算什么。从2014年加杠杆收购金融机构开始，泛海控股的资产负债率就没低于过80%。只要能不断地借新还旧，就可以扛下去。
但问题是，债务越滚越大，借钱越来越难。
1.本年刚兑债务
根据东方金诚的信用评级报告，2021年，泛海金控刚兑债务有283.26亿，其中，仅利息就高达60亿。
但泛海几乎没什么资产，能再拿去抵押借钱了。中国泛海（包括一致行动人）持有泛海控股67.83%股权，其中99.48%都已经做了质押。存货、对外投资等资产，超6成因抵押受限，不能自由流通。
这种情况下，泛海还能再借多少？
泛海2020年债券年报披露，目前中国泛海本级还有47亿元小公募剩余额度待发。同时，已取得 35.8 亿元私募公司债批文尚未发行。假设都能顺利募满，能补82.8亿的窟窿。另外公司在银行累计有744.36亿授信，现在还剩133.19亿额度。
加起来满打满算216亿。缺口近70亿。而这还是乐观假设，泛海能够拿到上述全部融资。
实际上，今年4月，泛海控股以民生证券股权、部分房屋产权做质押融资的2.05亿已经逾期。5月，境外发行的2.8亿美元债也已延期兑付。
集中兑付压力下，泛海已经命悬一线。
2.历史未清债务
不仅如此，泛海还有很多历史遗留债务，尚未还完。
我整理了一下近几个月泛海公告的涉诉案件。不考虑违约金诉讼费等支出，泛海因欠钱不还，被提起诉讼的涉案本金已近70亿。而这仅仅是近期被起诉的金额。
资料来源：根据泛海公告整理
已经走到诉讼这一步，接下来要么还钱，要么变卖资产。类似于民生银行股份要被司法拍卖的故事，很可能还会多次上演。
二.经营困局
现在的泛海，走投无路，只能卖身自救。
- 6月4日公告，境外间接控股子公司IDG，作价13亿美元，卖给黑石集团；
- 6月30日公告，泛海武汉公司持有的浙江公司，作价22亿，卖给融创；
- 7月22日公告，泛海拟将民生证券不低于20%股权，转让给武汉金控。
若这几笔交易顺利完成，或许可以解泛海的燃眉之急，帮助泛海顺利熬过2021年。但也只是苟延残喘。即便不考虑债务压力，泛海也已经陷入了经营困局。
泛海有四大业务板块，证券、地产、信托、保险。
1.证券业务剥离，地产项目吸血
泛海的证券业务收入主要来自民生证券。泛海原持有民生证券71.64%的股份。不过2020年9月，已经转让了27.12%。美其名曰引战，实则就是为了还债。不过这时候，好歹还剩44.52%，泛海依然是民生证券的实控人。
但今年初，泛海又卖了民生证券13.49%的股份。本次再转让20%后，泛海将彻底失去对民生证券的控制权，无法再并表。
要知道，证券业务贡献了泛海30%的营收，而且是泛海最赚钱的业务。2020年，泛海全年净亏损46.22亿，但民生证券净赚了9.19亿。
摘自：东方金诚
对于泛海来讲，卖掉民生证券，无异于饮鸩止渴。但又不得不做。
其实，泛海最想卖掉的业务应该是地产。自2014年金融转型之后，地产业务就不再是泛海的经营重点。而且地产业务变现前，还需要继续追加投资。对于缺钱的泛海，直接卖掉应该是最好的选择。
但问题是，泛海已经把能卖的都卖了。2019年，泛海卖掉了在北京和上海的地产项目。本次，融创又收购了武汉公司控股的浙江公司，接走了杭州的项目。
现在剩下的，主要集中在武汉和境外。境外项目累计已计提过34.36亿减值。在泛海自己手里，可能都是赔钱的生意。疫情之下，想要卖掉武汉和境外的项目，难上加难。
但地产项目毕竟已经投了几百亿，卖也卖不掉，停也停不了。只能继续投资，任其吸血。
2.保险不成规模，信托频繁踩雷
未来能给泛海赚钱的，只剩下信托和保险业务。
保险虽是泛海第一大收入来源，但营收也就只有55亿，在头部保险公司数千亿的营收面前，亚太财险微不足道。而且保险业务毛利率只有2.82%，勉强维持在盈亏平衡的边缘。
至于信托，本应该和证券业务地位相当。但是2020年，民生信托净亏了4.49亿。主要原因是频繁踩雷，计提了20多亿的信用风险损失。
比如，武汉金凰通过质押假黄金融资，民生信托涉及41亿；新华联多只债券逾期，民生信托是大债主；被中建五局“萝卜章”骗取融资1.85亿等。接连踩坑，不得不让外界质疑民生信托的风控能力。
若民生信托能够重回常态，或许还能接替证券，成为泛海的业绩支撑。但每年几个亿的利润，远不够覆盖泛海每年几十亿的债务利息。
更何况，还有上千亿的债务本金需要偿还。没有新的融资渠道，下一个被卖掉的公司，恐怕就要轮到信托了。
三.杠杆游戏
房地产，本就一个高杠杆的游戏。而泛海控股，在这个游戏上继续加杠杆，收购金融机构，摇身一变成了金融集团。初始几年，泛海营收利润确实都成倍增长。但一直都是驮着负债前行。
很明显，泛海现在借钱的速度已经赶不上还钱的需求，迫不得已，只能卖身自救。不过，并不是所有资产都能找到人接盘。泛海控股的部分股份也曾被执行过几次拍卖，至今还有1.13%流拍。
偿债压力下，只能优先挑选优质资产变卖（不优质的也没人问）。所以四大业务板块，最赚钱的证券被剥离；地产业务中，北京上海的项目率先转让。
业务本是决定泛海能否持续经营的内生动力。恒大尚且有汽车，对于现在的泛海控股而言，业务成了苟延残喘的工具。
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注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有杀害。